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我国套利交易发展现状分析

套利,又称套期图利,是一种利用价差来获利的活动。从最一般的意义上说,期货市场的套利是投资者在买入或卖出某期货合约的同时,卖出或买入价格高度相关的另一合约,并在适当的时间同时将两种合约平仓的交易方式。期货套利交易的实质是利用期货市场中价格失真的机会,在预期价格失真在较短的时间内会消失、价差将重新恢复正常水平的前提下,获取风险较低甚至无风险的利润。在表现形式上,套利交易可以分为不同交割地点、不同交割时间和不同交割商品三种模式,与此相对应,形成了跨市套利、跨期套利和跨商品套利三种最基本的套利类型。套利交易多样的形式和其不同于投机的特点吸引了大量投资者。

一、期货市场套利交易的特点

投资方式之间没有绝对的优劣之分,对投资方式的选择,很大程度上取决于投资者的风险偏好、投资风险和资金大小。因杠杆作用的存在,期货市场上的投资具有高风险、高收益的特征,而套利交易以比单一合约的价格变化小得多的合约间价差为标的,属于风险小、收益稳定的交易方式。

(一)低波动率与低风险

相对于单种商品而言,套利交易对冲了部分影响价格变动的不确定因素。一般情况下,价差的波动比价格的波动小得多,因此套利者所面临的风险更小。对有现货运作机制的跨期、跨市套利甚至可以做到无风险套利。例如,铜近期合约的价格低于远期合约,且价差高于商品的持有成本时,可以进行买近期合约、卖远期合约的跨期套利;在临近交割时,远期合约对近期合约的价差扩大了,套利者可以选择在近期买入交割、在远期卖出交割。

(二)低风险下的稳定收益率

对于收益率要求不高的投资者而言,具有稳定收益的套利是再好不过的选择。期货单边交易单次盈利率往往很高,但成功率不高,一次失败可能吞噬前期多次乃至全部的盈利,长期做单边交易的投资者承担着较大的风险。而套利的低风险及其较低的波动率特点能帮助套利投资者获得稳定的收益。

二、套利交易对期货市场的意义

(一)提高合约流动性,推动品种活跃

套利交易增加了合约的交易量,保证了成交的顺利实现。套利交易更是吸引了大批的低风险要求的投资者参与期货市场,大幅度提高了合约流动性并促进了品种活跃。另外,套利交易还提供了远月合约流动性。国外研究表明,最先进入远月合约的往往是套利,然后是投机,最后才是套保。市场内跨期套利交易会同时买卖近月和远月合约,使远月合约的流动性大为提升,且持续的套利交易也可使得合约间价格维持相对均衡的关系。因此,套利交易对活跃市场的作用是巨大的。

(二)提高和完善期货市场效率

定价的高效率是吸引投资者参与期货市场的重要因素,而套利交易对期货市场定价的纠正以及提升市场效率的作用是不可忽视的。套利交易者更加关注相对价格即价差的变动,当同一商品不同月份合约之间、同一月份相关商品之间、不同市场商品合约之间出现不正常的价差关系时,套利交易者就会利用价差进行套利交易。随着套利资金的进入,因投机等因素造成的偏离正常区间的价差会得到平抑,从而纠正期货市场的扭曲定价,提高期货市场效率。当然,套利机会存在

本身意味着市场的非效率性,套利交易将市场从非效率状态转向有效状态。市场效率越高的交易品种,其套利机会将会越少。

三、国内套利交易现状

套利交易具有风险可控、收益稳定、操作方式可复制的特点,因此受到了包括机构投资者、个人投资者和现货企业在内的各类投资者的青睐,更是国外许多著名对冲基金的主要操作模式。目前,国内已有相当多的投资者专门从事套利交易。其中一些机构投资者的操作理念相对成熟,持仓比例较高,资金规模较大,且已经积累了丰富的套利交易经验,形成了固定的盈利模式,因而获利丰厚。而且,套利投资者对分担市场风险、稳定市场运行起到了很大的作用。 近几年来,随着我国期货市场向深度发展和投资者参与程度的加深,投资者的套利需求增强,套利交易更为活跃,套利交易总量和参与套利交易的投资者数量都有较大幅度增加,套利交易呈现出一些新的特点。

(一)套利交易量稳步攀升。伦敦金属和上海金属之间的跨市套利由来己久,参与这两个市场跨市套利的资金量因国内相关金属品种的陆续上市而得以提升;2005 年郑州商品交易所完善跨期套利交易指令后,申请跨期套利交易的会员呈现增长态势;目前大连商品交易所共有 68 家会员的客户参与了套利交易,委托量和成交量持续增长。总体来看,国内套利交易的持仓占比已达到 10%左右。

(二)套利投资收益率趋向稳定。随着套利参与群体的增加和市场成熟度的提高,套利投资收益率也趋向稳定。如目前跨市套利投资的收益率一般为 50%(折合成年收益率),而在 2003 年以前最高可达 100%以上。总体而言,许多专门从事套利的资金目前套利年收益率基本都在 30%以上,有的甚至可以达到 60%~70%。

(三)套利交易主体结构发生变化。早期我国期货市场参与套利交易的主要是现货生产企业和贸易企业,近几年来一些投资公司也开始尝试套利交易,从事套利交易的客户以保证金在 1000 万元以上的法人客户为主体,以实盘套利为主要操作方式。其中,现货企业往往以现货为基础进行套利,而私募基金、投资公司等一般不涉及现货交易,在期货投资上更多地依赖各种模型和资讯。

(四)可供套利交易的品种范围扩大。随着新品种不断上市,可供套利交易的品种越来越多。在我国现有的 24 个期货上市品种中,除线材、黄大豆 2 号、早籼稻和铅无法统计外,其余 20 个品种基本上都有投资者参与套利交易。

(五)交易所推出套利交易指令。目前我国三大商品期货交易所中,郑州商品交易所和大连商品交易所都已推出相应的套利交易指令,为广大套利交易者提供了便利,有利于套利建仓,降低套利成本。

四、国内投资者套利交易方式及类型偏好

在对国内部分产业客户和私募基金进行的调研中可以发现,套利交易逐步受到机构投资者的重视,其套利手法越来越娴熟。不同类型的投资者使用不同的套利策略,在套利方式及套利类型、套利品种的选择上也有着不同的偏好。

(一)不同类型投资者套利方式的选择在国内,产业客户参与套利交易主要是结合套期保值来做,一般以期现套利为主。对于金属相关的产业客户,跨市套利是仅次于期现套利的套利类型,这方面铜最为突出。有些产业客户(如贸易商)甚至专门划拨资金进行跨市套利。产业客户由于在基本面上具有得天独厚的信息优势,因此在套利时,他们也主要依据相关品种的供需基本面进行操作。有的产业客户会根据生产经营的需要来进行套利。大部分产业客户对纯粹的统计套利持怀疑态度,他们认为统计套利方法在逻辑论证上有先天的缺陷。尽管如此,仍有少量产业客户在开平仓时机的选择上会采用统计方法或者程序化交易。相对于产业客户,私募基金更易于接受统计套利,部分原因是私募基金在基本面等信息方面有一定的劣势。即便如此,私募基金内部也有一定的分化。历史相对较长的私募基金仍旧依赖于传统的套利方法,在进行套利时,仍以供需面作为关键依据,只是在入场点和离场点上采用统计方法。而一些新兴的私募基金则比较热衷于统计套利。这类私募基金运用的模型较为广泛,如历史模拟法、协整法等。他们偏重于日间套利,但也不排斥日内套利。总体而言,大部分私募基金的操作策略都比较保守。但随着更多的人才流入期货市场、更多的资金关注期货市场,已经有越来越多的私募基金正在尝试利用统计套利开发程序化交易系统。

(二)投资者套利类型及品种偏好

目前,比较普遍的套利类型包括基本金属、黄金、豆类等品种的跨市套利、大豆提油套利与反提油套利、三大油脂油料间的套利、铜铝锌等金属间的跨品种套利以及各品种合约间的跨期套利等。跨市套利因机会几乎每年都会出现、收益空间较大、逻辑分析相对容易、易于操作和评估等特点而成为很多资金量较大投资者特别是江浙一带投资者套利交易中的重要选择,如沪铜与伦铜、连豆与美豆、上海期金和上海现货黄金间的跨市交易;而跨品种套利因交易方式灵活、交易品种选择广泛及交易机会众多等特点而成为套利投资者所重点关注的套利方式,如农产品类大豆和玉米间的套利、有色金属类铜锌间的套利以及油脂类豆油、菜籽油、棕榈油间的套利都有着相当广泛的市场参与群体;跨期套利由于与品种合约特征关系比较紧密,其交易对象主要集中于螺纹钢、塑料、白糖等有两个或两个以上活跃合约的品种上。随着国内期货市场效率的提高,跨期套利机会出现的频率较之以前有所减少,同时把握难度有所增加。

(三)部分交易所采取的鼓励套利交易措施

郑州商品交易所在 2003 年 2 月就推出了《郑州商品交易所跨期套利管理办法》,2005 年 8 月,对《跨期套利管理办法》进行了修改,增加了跨期套利组合交易指令等。按照该管理办法,对保证金、强行平仓、限仓等都制定了区别于投机的优惠制度,如跨期套利单边收取保证金,强行平仓时先平投机仓后平套利仓,一般月份跨期套利无持仓数量限制等等。投资者可以通过组合交易指令进行跨期套利交易,报价差后指令按照价差优先、时间优先和远近月份同时成交的原则撮合成交。大连商品交易所在 2007 年也推出了跨期套利交易指令,2008 年4 月又推出跨品种套利交易指令,允许投资者直接对大商所品种的跨期套利和跨品种套利以价差形式发出交易指令成交。交易指令推出后,吸引了大量套利交易者。

五、我国现有的期货管理制度对套利交易的制约

套利交易对期货市场功能发挥具有重要的意义,但从对国内套利情况的调研看,国内期货市场的套利交易约占总交易量的 10%~20%,远远低于发达国家的套利交易占比。套利交易不足,导致合约间价格相关性较差,一些合约流动性不足,非主力合约持仓量往往很小,远期合约更是难以活跃,无法吸引投机资金,套期保值也难以进入,影响了期货市场功能的发挥。这可能与我国期货市场的管理制度有一定关系。

(一)国家政策法规对套利交易的制约

1、按照有关规定,国内企业只有获得批准后才能从事境外期货套期保值交易,提高了投资者参与境内外跨市套利交易的难度。

2、国内期市交易品种过少,套利体系不完整。比如国内没有期权交易,致使投资者无法进行期货与期权的套利交易。

3、国家政策的突然变化(如进出口关税调整)使套利条件不复存在,容易造成进行中的套利失败。

(二)交易制度对套利规模及套利收益的影响

1、涨跌停板、强行平仓等制度影响套利效果国内的涨跌停板、强行平仓等制度对我国期货市场风险控制作用巨大,但有时会影响套利交易效果。由于外盘没有涨跌停板制度,因此一旦出现极端行情,国内的涨跌停板制度可能会导致外盘与内盘的价差出现不合理波动,对套利资金使用、套利操作及套利效果都会产生影响。强行平仓制度对套利的影响更大。当强行平仓出现时,套利交易者很可能突然面临巨大的敞口风险,特别是当套利涉及实物交割时,强行平仓会使仓单不能通过期货市场出手,可能会导致无风险套利失败。

2、持仓限制影响套利规模

由于交易所对套利没有专门规定,套利头寸要按照投机头寸对待,所以要执行投机头寸限仓制度。由于套利风险小、收益率低,投资者投入的资金量往往较大,持仓规模较大,再加上国内远期合约不活跃,套利头寸一般会包括近月合约,因此,套利投资者有时会受到持仓限额的制约,影响套利规模。当套利机会有一边出现在交割月时,投资者甚至无法进行套利交易。

六、促进我国期货市场套利交易进一步发展的相关建议套利交易作为一种重要的交易手段,与投机、套期保值共同构建了期货市场完整的交易体系。我国期货市场虽经历了近 20 年的发展,但套利仍未受到投资者的真正重视和充分挖掘。在未来我国期货市场快速发展的进程中,为了更好地发挥期货市场价格发现和风险规避的功能,需要从制度建设和投资者教育等方面着手来吸引更多的资金参与到套利中来,促进我国期货市场套利交易的进一步发展。以下是一些相关建议:

(一)交易所设置更为多样化的套利交易指令。套利交易指令对于引导投资者参与套利交易的作用是毋庸置疑的。在现有的套利交易指令基础上,交易所可考虑根据期货市场交易特征变化及新品种的推出进度设置更为灵活和多样化的套利交易指令。 

(二)推出套利交易优惠措施。如果说套利交易指令主要起引导作用,那么套利交易优惠措施则真正能让套利者得到实惠。交易所可采取诸如降低期货套利交易的保证金、降低套利交易的手续费及在限仓、强制平仓等制度上对套利作出特殊调整等措施来降低套利交易的成本和保护套利投资者的利益。当然,考虑到套利交易可能涉及到不同交易所的多个品种,在优惠措施的推出方面,交易所之间的协调也显得尤其重要。

(三)丰富和完善现有的期货品种体系,争取尽早推出期权交易,满足投资者的套利交易需求。在我国,覆盖农产品、金属、能源、化工和金融等领域的期货品种体系已初步形成,但还不尽完备,期货品种的创新仍有待向纵深发展,特别是在金融期货及商品期权方面,发展空间相当广阔。从国外经验来看,期货品种体系的健全对于满足投资者套利交易需求、促进套利交易发展的作用相当明显。

(四)提升投资者教育质量,提高投资者尤其是机构投资者的套利交易技巧。从发展套利投资者数量的角度来考虑,举办套利交易培训班、套利训练营等活动可以扩大套利交易在投资者中的影响力,当然,这需要交易所和期货公司的共同努力。

 

 

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